科創(chuàng)板將成為未來重要“主戰(zhàn)場”

科創(chuàng)板指數(shù)領跑全球主要指數(shù)，超額收益顯著。截至2020年1月，科創(chuàng)板順利運行已滿7個月，根據(jù)科創(chuàng)板已上市公司整體表現(xiàn)編制的科創(chuàng)板指數(shù)（以流通股本為權(quán)重按帕氏指數(shù)加權(quán)計算編制，其中新上市標的滿5個交易日后予以納入，2019年7月30日為指數(shù)基期）對科創(chuàng)板業(yè)績加以跟蹤。科創(chuàng)板指數(shù)取得顯著超額收益，并領跑全球主要指數(shù)。截至2020年2月7日收盤，科創(chuàng)板指累計漲幅達到30.47%，同期深成指和滬指累計漲跌幅僅分別為13.78%和-1.93%。對標海外，科創(chuàng)板投資收益也顯著優(yōu)于美股三大股指，同期納斯達克、標普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)區(qū)間累計漲跌幅僅分別為17.08%、12.26%和9.36%。

公募目光已經(jīng)投向科創(chuàng)，國內(nèi)機構(gòu)搶籌正在逐步上演。科創(chuàng)板上市首個季度，公募基金目光即開始投向科創(chuàng)板，瀾起科技和南微醫(yī)學在2019Q3就已步入部分基金的前十大重倉行列，而最新的2019Q4公募基金持倉數(shù)據(jù)顯示，步入前十大重倉行列的科創(chuàng)板標的已經(jīng)擴展至19只，而且科創(chuàng)板持倉市值相較三季度已大幅提升，持倉占比自2019Q3的0.09%已經(jīng)擴大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重倉股中涉及了科創(chuàng)板標的，國內(nèi)機構(gòu)對科創(chuàng)板標的的關注度正逐步提升，科創(chuàng)板塊的搶籌正在上演。

股權(quán)融資大時代，科創(chuàng)板迎來歷史性機遇。目前，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要歷史階段，經(jīng)濟動能正逐步由資本驅(qū)動向科技驅(qū)動傾斜，而科創(chuàng)板正肩負著疏解科創(chuàng)企業(yè)融資難的歷史重任。參照海外經(jīng)驗，直接融資尤其是股權(quán)融資將成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的有力支撐，況且我國融資結(jié)構(gòu)長期面臨股權(quán)融資占比不足5%的局面，發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｎ磥砦覈鴮⒂瓉砉蓹?quán)融資的大時代，科創(chuàng)板也將獲得巨大的發(fā)展機遇。

聚焦科技創(chuàng)新，科創(chuàng)板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科創(chuàng)板公司成功上市以來，科創(chuàng)板IPO占比持續(xù)攀升。截至2020年2月7日，科創(chuàng)板IPO企業(yè)數(shù)目占比已突破了50%，科創(chuàng)板正在成為我國上市公司增量的“主力軍”。從行業(yè)分布來看，科創(chuàng)板企業(yè)集中分布于電子、機械設備、計算機和醫(yī)藥生物，前4大行業(yè)占比達到78%，而且此類行業(yè)的公司IPO也基本集中于科創(chuàng)板，其中醫(yī)藥生物公司IPO自7月22日以來已全部選擇登陸科創(chuàng)板，另外3個行業(yè)科創(chuàng)板占比也均達到50%以上。未來，電子、機械設備、計算機和醫(yī)藥生物等行業(yè)的科創(chuàng)新秀有望云集于此，科創(chuàng)板將成為此類行業(yè)投資的重要戰(zhàn)場。

綜上，未來將是股權(quán)融資大時代，而科創(chuàng)板也將迎來歷史性機遇。未來科創(chuàng)板的企業(yè)數(shù)量、權(quán)重占比和板塊地位均將持續(xù)提升。與此同時，科創(chuàng)板將吸引越來越多機構(gòu)投資者參與，未來勢必將成為A股的“主戰(zhàn)場”之一，也將成為超額收益的重要來源。

戰(zhàn)略性配置周期核心資產(chǎn)

周期估值體系有待“撥亂反正”，龍頭普遍折價。根據(jù)我們《新策論》系列報告提出以美日為代表的成熟市場中優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司享受估值溢價，當前A股估值體系正在經(jīng)歷“撥亂反正”。消費、科技等行業(yè)龍頭已逐步從折價走向溢價，而多數(shù)周期行業(yè)估值“撥亂反正”仍未開始，龍頭普遍折價。無論是行業(yè)市值前20龍頭組合還是行業(yè)最大龍頭，周期龍頭相對行業(yè)普遍折價，伴隨周期龍頭估值體系重塑，未來有望迎來較大的估值修復空間。

我們一直強調(diào)，機構(gòu)化、國際化大趨勢下，A 股正經(jīng)歷的不是簡單輪回，而是歷史性變革。在這個過程中，A 股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。業(yè)績穩(wěn)定、高 ROE 行業(yè)龍頭將持續(xù)享受估值溢價。A 股消費龍頭估值體系率先完成與國際接軌，但與美股相比，A 股周期核心資產(chǎn)仍具備較大的估值修復空間。

從 PB-ROE 角度，對比中美周期龍頭估值水平。A 股龍頭估值相對較低，部分盈利更優(yōu)，尤其是能源、建材、建筑、地產(chǎn)行業(yè)。便于中美對比，采取 GICS 行業(yè)分類。

能源行業(yè)：A 股龍頭估值低，部分盈利更強。中國神華 PB 估值低于美股龍頭、且 ROE優(yōu)勢顯著；中國石化、中國石油 PB 估值低于美股龍頭。

建材行業(yè)：A 股龍頭估值合理，盈利更強。海螺水泥、華新水泥、東方雨虹估值與美股龍頭接近，但是 ROE 遠高于美股龍頭，估值吸引力更強。

建筑行業(yè)：A 股龍頭估值合理，盈利更強。中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵估值遠低于美股龍頭，且 ROE 有優(yōu)勢，估值吸引力更強。

地產(chǎn)行業(yè)：A 股龍頭估值較低，盈利更強。華夏幸福、萬科 A、招商蛇口、保利地產(chǎn)估值遠低于美股龍頭，且 ROE 更高，估值吸引力更強。

電氣設備行業(yè)：A 股龍頭匹配度與美股相近。

化工行業(yè)：A 股龍頭估值合理，匹配度與美股近似。A 股化工龍頭估值與盈利均居于中等水平

機械行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。濰柴動力、三一重工估值較低，但 ROE 也較低。

紙業(yè)行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利中等，匹配度更優(yōu)。山鷹紙業(yè)、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)估值較低，其中山鷹紙業(yè)、太陽紙業(yè) ROE 均處于中等水平，估值較美股吸引力更強。

航空 鐵路行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。

物流行業(yè)：A 股龍頭估值合理、盈利中等，匹配度與美股相近。

金屬、非金屬與采礦：大部分 A 股龍頭估值偏高。寶鋼股份估值偏低，盈利與估值匹配更具吸引力。其他龍頭估值偏高。

過去幾年，部分周期龍頭正在經(jīng)歷“周期藍籌化”，我們已經(jīng)看到，盈利穩(wěn)定性成為提升估值的關鍵。

以海螺水泥為代表，伴隨經(jīng)濟波動收斂與行業(yè)競爭格局優(yōu)化，其盈利增速波動下降、呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的“藍籌化”特征。即使 2018 年業(yè)績增速遭受沖擊，但 ROE 水平仍維持高位，其估值也率先迎來修復。

而以中國神華代表的大多周期龍頭，估值尚未迎來修復。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領域皆為行業(yè)翹楚，具有極強競爭力。受益于“煤電化路港航”全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應和縱向一體化優(yōu)勢，即使在煤價下行周期中，業(yè)績底部依然明確，19Q3單季凈利潤創(chuàng)近 6 年新高，抵御風險能力強勁。公司充裕現(xiàn)金流、低估值、高分紅，但估值仍處低位。未來類似中國神華的周期龍頭也或迎來估值的“撥亂反正”。