來源： 酒界風云

如果茅臺提價或者整治渠道商，將渠道商的利潤回流茅臺內部，茅臺的業績會如何變化呢？

過去6年，茅臺從底部上漲超過10倍，被封為A股股王。

然而進入2020年，茅臺卻迎來當頭一棒，開年的兩個交易日分別下跌 4.48%、4.55%。

茅臺的大跌引發了市場熱議。

這篇文章，風云君將簡單回顧茅臺下跌的原因，以及看看近幾年茅臺業績增速情況，之后再聊聊茅臺目前的估值水平，最后談談我對茅臺的看法。

一份業績預報引發的血案

茅臺股價下跌的原因，想必許多人都已經知道了：在1月2日，A股2020年首個開盤日盤前，茅臺發布了一份業績預報，2019年凈利潤405億左右，同比增長15%左右。

這份預告一下子炸翻了天！

因為三季報顯示，茅臺前三季度凈利潤304.5億，同比增長23.13%，那么這份年度業績預告就意味著茅臺四季度單季凈利潤是同比負增長的……

很顯然這個業績大幅低于市場的普遍預期，大家還期待著茅臺今年能夠有420-440億凈利潤，同比增長20%以上。

不及預期的后果是可怕的，茅臺在開年來的兩個交易日里分別下跌4.48%、4.55%，總市值蒸發超過1300億。

事實上，按單季度凈利潤增速來看，茅臺業績自2017年3季度之后就基本處于增速放緩的趨勢當中，這里面又有幾個波動點：

2017年三季度，茅臺凈利潤增速達到138.4%，然后連續下滑了2個季度，在2018年二季度反彈了一下；

2018年三季度，茅臺凈利潤增速斷崖式下跌到了個位數水平，增長率僅為2.71%。大家注意這個數據，這個數據出來的時候已經是2018年10月底了，茅臺股價經歷了上市以來唯一的一次一字跌停。

2018年第四季度增速又提升上去了，之后又經歷了2019年連續三個季度的增速下滑，2019年三季度增速降至17.11%。

上面這是按季度來看的業績增速變化，我們再換個角度從年度數據來看。

年度數據雖然周期比季度數據長了，但是整體趨勢大致都是一樣的。

什么趨勢呢？就是茅臺的業績增速不管是短期的季度增速，還是長期的年度增速，都一直處于波動狀態。

比如年度數據，2007年83.25%的高增長之后是連續2年的增速放緩，2010年開始恢復，然后經歷了2011年73.49%的高增長，然后又是連續4年的增速放緩，至2014、2015兩年增速不僅僅只是個位數，只有可憐的1%的增速。

接著，茅臺的業績增速又從2016年恢復增長，2017年達到61.97%的高增長，2018年增速放緩，現在2019年預期增速15%。

不知道大家有沒有發現，茅臺的業績波動規律性特別明顯。先是業績恢復增長的第二年達到高增長，然后高增長之后連續2-3年增速下滑。

這種波動性其實就是白酒行業的周期性波動，有一句描述白酒行業的話叫，十年一個大周期，三年一個小周期，茅臺過去十年確實也經歷了這樣的周期變動。

茅臺目前的估值水平在合理區間

由于過去6年來茅臺股價上漲10 倍，同時有著最高的單股價格，茅臺被封為A股股王，成為價值投資的標桿，甚至還有人說，沒有買茅臺的人都不算價值投資者！

那么，在如今茅臺大跌之后，抄底茅臺的時候來了嗎？

在討論茅臺是否可以抄底的時候，必須考慮估值的情況，那么怎樣才能得出茅臺合理的估值是多少呢？

巴菲特曾經說過，自由現金流折現法是最科學的估值方法，剛好茅臺特別適合用DCF法估值，我這里再用這個公司算一算茅臺的內在價值是多少。

簡單來說，自由現金流=稅后利潤+折舊-資本性支出；

茅臺2019年的凈利潤是405億，折舊幾乎為0 ，取資本性支出（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）20億（2018年為16億），那么其2019年的自由現金流為385億。

1、合理預測區間

取未來10年增長率為10%，永續增長率3%，折現率取8%。

經過計算之后可以得到貴州茅臺當前（也就是2019年末）的內在價值為1.25萬億左右。

2、樂觀預測區間

取未來10年增長率為15%，永續增長率3%，折現率取8%。

經過計算之后可以得到貴州茅臺當前（也就是2019年末）的內在價值為1.77萬億左右。

3、悲觀預測區間

取未來10年增長率為6%，永續增長率3%，折現率取8%。

經過計算之后可以得到貴州茅臺當前（也就是2019年末）的內在價值為0.95萬億左右。

經過計算可以得出，茅臺的內在價值在0.95萬億-1.77萬億之間，合理估值水平是1.25萬億左右。

目前茅臺的總市值是1.35萬億，總體上來講，茅臺目前的股價是基本合理的。

不管怎么說，茅臺依然是A股生意模式最好的公司，目前的股價也僅僅略有高估。風云君對茅臺的看法：可配置，但抄底良機未至。

……

對于茅臺，大家的爭議是非常大的。

一方面，茅臺確實是A股商業模式最好的公司，賺錢的能力、現金流之豐厚無可匹敵；另一方面，茅臺的股價從低點已經漲了10倍，估值不算便宜了。

相信很多投資者會問一個問題，下一個10年茅臺還能增長10倍嗎？

說實話，想必這個問題很多人都無法回答。

一方面，茅臺的市盈率是33倍，很顯然我們現在買茅臺很難再占到估值的便宜了，只能期望業績能夠推升股價上漲。

另一方面，茅臺的產能是有限制的，銷量也已經到達極限了，而提價看起來也不可行，那么業績靠什么增長？

不過，這并不代表茅臺沒有殺手锏了。

大家要知道，茅臺現在出廠價只有969元，而終端銷售價格卻高達2500元，現在這部分差距全部被渠道賺走了。

想一想，如果茅臺提價或者整治渠道商，將渠道商的利潤回流茅臺內部，茅臺的業績會如何變化呢？