因收購(gòu)成都飛機(jī)工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司 100%股權(quán)，而形成中航成飛借殼上市的中航電測(cè)股價(jià)如火箭般躥升，2023年以來(lái)，上漲418.52%。3月10日卻突然暴跌14.69%，并伴隨53.6億元的巨額成交額，投資者驚慌失措的同時(shí)無(wú)不在思考，上市后的中航成飛到底值多少錢(qián)？

估值歷來(lái)是最難的事。尤其是對(duì)目前中航電測(cè)收購(gòu)標(biāo)的成飛集團(tuán)信息并不完整的情況下進(jìn)行估值的確非常難。網(wǎng)上流傳的有關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)成飛集團(tuán)2022、2023年30、40億元的凈利潤(rùn)，進(jìn)而預(yù)估的2000億市值，實(shí)在是不知根據(jù)何在？

我們希望通過(guò)對(duì)中航電測(cè)收購(gòu)方案及標(biāo)的成飛集團(tuán)基本信息進(jìn)行梳理，揭開(kāi)中航成飛上市后的面紗。

一、收購(gòu)成飛集團(tuán)方案的重點(diǎn)內(nèi)容

目前公開(kāi)的信息顯示，中航電測(cè)擬向航空工業(yè)集團(tuán)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的成飛集團(tuán)100%股權(quán)。

1、成飛集團(tuán)：主營(yíng)業(yè)務(wù)為航空武器裝備整機(jī)及部附件研制生產(chǎn)。

2、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)成飛集團(tuán)的市場(chǎng)參考價(jià) 8.39 元/股，發(fā)行價(jià)格不低于市場(chǎng)參考價(jià)的 80%。

3、本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)向各交易對(duì)方發(fā)行股份數(shù)量=以發(fā)行股份形式向相關(guān)交易對(duì)方支付的交易對(duì)價(jià)÷發(fā)行價(jià)格。

二、成飛集團(tuán)財(cái)務(wù)基本面

以下是目前能夠從官媒得到的成飛集團(tuán)信息：

截至2021年末，成飛集團(tuán)總資產(chǎn)為1511.8億元，所有者權(quán)益為143.52億元，歸屬于母公司股東的所有者權(quán)益為127.17億元。2021年度，成飛集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入為567.33億元，凈利潤(rùn)為9889.77萬(wàn)元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為355.74萬(wàn)元。

三、需要關(guān)注的中航電測(cè)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)方案中的相關(guān)約定

1、截至本預(yù)案簽署日，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)的審計(jì)、評(píng)估工作尚未完成，預(yù)估值及擬定價(jià)尚未確定。

2、截至本預(yù)案簽署日，標(biāo)的公司部分資產(chǎn)擬不納入本次重組范圍，標(biāo)的公司將對(duì)該等資產(chǎn)進(jìn)行剝離。剝離后本次交易標(biāo)的具體范圍及相應(yīng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)將在重組報(bào)告書(shū)中予以披露。

四、分析

1、通過(guò)以上梳理，可以肯定的是2021年末成飛集團(tuán)1511.8億元的總資產(chǎn)不會(huì)全部注入上市公司。

2、2021年末成飛集團(tuán)所有者權(quán)益為143.52億元，所有者權(quán)益即凈資產(chǎn)，按此計(jì)算其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)90.5%。預(yù)計(jì)成飛集團(tuán)將會(huì)剝離部分資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的不良資產(chǎn)后注入上市公司。

3、2021年度成飛集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入為567.33億元，凈利潤(rùn)為9889.77萬(wàn)元，凈利率僅0.17%。顯然，成飛集團(tuán)2021年凈利率過(guò)低，其內(nèi)部的虧損企業(yè)有必要?jiǎng)冸x出上市公司。

4、在不考慮2022年成飛集團(tuán)的資產(chǎn)變化情況下，按2021年數(shù)據(jù)判斷，本次成飛集團(tuán)注入上市公司的凈資產(chǎn)不應(yīng)超過(guò)143.52億元，參考目前中航沈飛的9倍市凈率（PB）水平，上市公司市值上限在1291億元左右。

5、按國(guó)企重組的一般規(guī)律，上市公司對(duì)重組標(biāo)的的買(mǎi)入價(jià)格不會(huì)與賬面凈資產(chǎn)相差太多。也就是說(shuō)，即使不考慮剝離的部分資產(chǎn)，按成飛集團(tuán)2021年末143.52億元的全部賬面凈資產(chǎn)出價(jià)，本次的交易總價(jià)格應(yīng)該在143.52億元以內(nèi)。按方案中的發(fā)行市場(chǎng)參考價(jià) 8.39 元/股計(jì)算，預(yù)計(jì)發(fā)行股份數(shù)量上限=143.52億元/8.39 元/股=17.1億股。

6、收購(gòu)上市后的股本總數(shù)=新發(fā)行的17.1億股+原有5.9億股=23億股。

7、重組上市后價(jià)格上限=估值上限1291億元/總股本23億股=56.1元/股。

8、本計(jì)算方法中，估值上限與新發(fā)行的股本數(shù)量均與采用的2021年末凈資產(chǎn)數(shù)值存在同比例的倍數(shù)關(guān)系，而原有的5.9億股股本與其無(wú)倍數(shù)關(guān)系，但由于占比較小，估值誤差應(yīng)該可以忽略不計(jì)。

也就是說(shuō)，即使按照當(dāng)前中航沈飛的9倍市凈率（PB）計(jì)算，重組后中航成飛的股價(jià)最高不應(yīng)該超過(guò)56.1元/股。而同行中的中航西飛市凈率（PB）僅為4.52倍，如按此市凈率計(jì)算，中航成飛的股價(jià)將會(huì)折半。